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对赌协议风险成因与预防策略

来源:原创论文网 添加时间:2020-02-12

  摘    要: 对赌协议作为一种新型的融资工具,为投融资双方解决了各自的困难,对赌协议理想状态是达到各取所需的双赢局面,但现实中往往因为双方期望值的偏差导致不得不接受双输的局面。对赌协议本身具有高度的风险性,根据不同的标准对赌协议风险可以进行不同的分类。对赌协议的风险防范是一个系统工程,既要注重外部环境改善,又要注重协议本身的条款设计。

  关键词: 对赌协议; 法律风险; 防范措施;

  一、对赌协议风险成因和分类

  对赌协议是投融资双方为了应对目标企业未来价值和经营的不确定性以及双方的信息不对称而安排的一种投资协议,其本身具有高度风险性,也自然而然具有风险控制特性。市场经济的特质呼吁私法保护的自治,其基本精神价值是维护市场主体的契约自由,尊重市场主体的意思自治,但是自由的代价往往便是不确定性1,或可称之为风险。

  根据不同的标准对赌协议风险可以进行不同的分类,根据风险的主体不同,可以分为投资方的风险、标的公司的风险和融资方的风险。2根据风险的来源不同,可以分为对赌协议内在的风险和外部的风险;其中对赌协议内部的风险,又包括主体的风险,内容合理性的风险和客体合规性的风险;对赌协议外部的风险包括市场环境风险和法律风险。3根据对赌协议表现形式的不同,分为股权对赌型风险、股权回购型风险、股权优先型风险和现金补偿型风险。4根据监管法律位阶的不同分为:法律法规层面的风险、部委监管层面的风险、司法解释层面的风险、理论层面的风险和判例层面的风险。根据签署对赌协议时间的不同,可以分为对赌协议签署之前的风险、协议签署中的风险和协议签署后的风险。5

  对赌协议是一把“双刃剑”,如何用好这把双刃剑,这就需要投融资双方加强对赌风险的控制。对赌协议的风险防范是一个系统工程,既要注重外部环境改善,又要注重协议本身的条款设计。

  二、对赌协议外部风险防范措施

  (一)以商法思维修订《合同法》《公司法》及相关法律法规,从立法层面解决对赌协议效力问题,有效防范对赌协议可能引发的效力风险

  我国股权投资领域法律制度尚不健全,完善对赌相关的制度,确保签署对赌协议时有法可依、有章可循。对赌协议的效力的认定应当最大程度上凸显独立商法的思维,应当牢固树立商法思维,分析对赌协议法律效力;与民法比起来,商法明显的扩大了私法自治的范围,表现出更大的自由。商事交易更多情况下是商事主体对于交易的规模成本和迫切性等作出的主观判断,法律不应过多的干预商事活动的定价。商法具体以何种方式存在,能够直接影响到审判者的裁判思维,进而影响到个案的裁判结果。对赌协议纠纷作为商事合同,案件审判应当遵循从普通法到特别法的解释路径,从《合同法》到《公司法》再到《破产法》,对于对赌协议的法律评价与解释应当是逐步趋于严格的。6

  (二)加强对赌协议的监管和指导,出台对赌示范文本

  关于对赌类协议的监管部门,虽然对赌协议涉及的领域非常广泛,但上市公司投融资并购是最为普遍的领域,基本形成了“凡投资,必对赌”的现状,因此对赌指导工作应当更多的依靠证券行业主管部门——证券监督管理委员会。加强对上市公司投融资并购领域的业务指导,对于非上市公司也同样具有参考意义。

  关于对赌协议监管方式,目前证券监督管理部门明确要求对于IPO类企业上市之前的对赌协议应当进行清理,但是对于并购领域的对赌协议并没有完善的监管措施。在我国没有关于对赌协议的法律层面的规定,证监会作为资本市场的权威,可以组织资本市场的专家和公司法方面的学者,根据近年来对赌案例参考国外风险投资领域的成熟经验,出台《风险投资示范文本》,为投融资方协议起草时所涉及的条款提供法律依据,避免触及法律的红线,避免对赌协议条款被认定无效。
 

对赌协议风险成因与预防策略
 

  (三)充分发挥中介机构的专业作用,建立对赌风险长效防控机制

  中介机构在对赌协议的签署和履行领域可以大有作为,在对赌协议签署之前的尽职调查阶段,中介机构掌握着天然的信息优势,对于标的公司的了解程度高于交易相对方。目前并购领域的尽职调查强调资源共享、团队作战,会计师事务所、律师事务所、证券公司和评估机构往往同时进场工作,这时候中介机构可以通过团队获得目标公司和投融资方相对齐全的信息资料。中介机构对于交易双方对赌协议的签署和后期履行更能提出专业性的指导意见。中介机构往往能够统筹交易双方利益诉求,提出行之有效的解决方案。中介机构应建立对赌风险长效防控机制,利用掌握的信息优势定期对标的公司对赌期间存在或者可能存在的法律风险进行跟踪、分析和排除,随时解答标的公司经营中面临的问题,定期组织法律风险防控培训,出具法律风险专项报告。

  三、对赌协议内部风险防范措施

  (一)合理设定对赌业绩目标

  对赌目标设立是投融资双方所共同关注的,但是经过分析大量对赌类案例,特别是对赌失败类案例,可以看出对赌失败最大原因往往是设定的对赌目标过高。一方面,投资方签署对赌协议的本意便是获取利益,投资方特别是上市公司类投资方基于对持续盈利的要求,在选择交易相对方的时候会直接将业绩作为第一标准进行评判;另一方面融资方为了获得资金的注入或者实现套现目的,往往不顾自身实际盈利能力,接受投资方提出的苛刻条件。过高的对赌目标无疑会给目标公司管理和发展带来巨大压力,甚至有可能“将企业不成熟的商业模式以及发展错误进一步放大,把企业推向困境”。7因对赌目标设定的不合理,极易引发业绩造假、应收款超过合理区间的法律风险,从而导致公司无法正常开展经营,甚至破坏市场经济秩序。对赌业绩目标设定的是否合理,对于对赌协议的法律效力也有影响,海富案和贸易对赌案,从对赌的主体和对赌的内容来看是极为相似的两件对赌纠纷,之所以出现不同的处理结果是因为对赌业绩目标的差异。

  (二)建立渐进式对赌结构

  对赌关系建立过程中,由于双方信息上存在不可逾越的障碍,因此可以借鉴国外分期融资机制的成功经验,例如美国《风险投资示范合同》规定对赌协议可以采用分期对赌机制,类似于重复博弈机制。投融资双方可以把对赌目标适当的分解,第一阶段设定为试探性的小目标;根据第一阶段目标的完成情况设定第二阶段的渐进式目标,最后再根据第二阶段目标完成情况设定第三阶段的最终目标。渐进式对赌的好处是,如果对赌成功,双方逐步加码,如果对赌失败,可以及时止损。蒙牛与摩根士丹利之间的对赌设定了类似目标,是渐进式对赌的成功案例。

  (三)预设对赌退出机制

  对赌协议签署的双方在签署协议之前往往侧重于关注估值条款、业绩条款和补偿条款,最容易忽略的便是退出条款的设计。由于近年对赌诉讼纠纷呈现高发的事态,为确保对赌协议签署后的合理履行,避免引发诉讼纷争,双方在签署对赌协议时也应当充分考虑终止条款的设定,设定终止条款可以帮助双方合理退出,陷入避免泥潭不能自拔。8双方当出现终止情形,对赌协议自动终止履行。

  注释

  1[美]埃德加.E.彼得斯.复杂性、风险与金融市场[M].宋学锋,曹庆仁,王新宇,译.北京:中国人民大学出版社,2004.2.
  2钱炜慧.对赌协议的法律风险防范[D].浙江大学,2018.
  3凡冬梅.论私募股权投资中对赌协议的法律效力与风险控制[D].山东大学,2018.
  4何川.对赌协议的法律风险及防范[D].山西大学,2018.
  5扶欣.论对赌条款法律风险的防范[D].湘潭大学,2016.
  6赵忠奎.对赌协议法律效力问题研究[D].西南政法大学博士学位论文.
  7栾芳.对赌协议效力析--从“甘肃世恒案”谈起[Z].公司法律评论,2013:325.
  8赵金龙,昝凌霄.对赌协议若干问题研究.证券法苑,2015,14:118-136.

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